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国信证券发布研究报告称，维持中国生物制药(01177)“优于大市”评级，结合2022年业绩以及一系列降本增效的措施，对盈利预测及估值进行调整。预计2023-25年归母净利润分别为43/53/63.2亿元，同比+13%/14%/2%/15.3%，目标价10港元。公司2022年收入287.8亿元，同比+7.1%。毛利率79.9%(-0.2pct)基本持平;经调整non-HKFRS归母净利润29.9亿，同比+16.4%，基本符合预期。

国信证券主要观点如下：

集采风险基本出清，创新药占比不断提升。

第八批集采纳入集团骨化三醇、比阿培南等5款仿制药，影响总体可控。至此，公司年收入超过5亿的仿制药均已纳入集采范围，集采风险基本出清。2022年，公司3款创新药贡献收入67.5亿(+20%)，收入占比由2021年21%提升至2022年24%。公司预计随创新药持续放量、创新药数量快速提升，2023-25年创新药占比将快速提升至30%、35%、40%，为公司业绩增长提供动力。

创新转型持续加码，BD+自研协同助力增长。

中国生物制药聚焦肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大领域，不断加码创新转型，同时兼顾首仿/难仿以及高端制剂的研发。创新药研发投入占研发投入比例从2018年49%快速提升至2022年75%。公司通过BD及M&A扩充创新药后期管线、补充创新技术平台，并通过fast-follow及实验室转化等方式建立自研管线梯队。2022年至今，公司围绕四大领域引进Lanifibranor(肝病领域)、3CL抑制剂(呼吸领域)、PL-5(外科/镇痛领域)，并收购双抗公司F-star(肿瘤领域);公司管理层在业绩会上指引2023年将完成5项BD，预期合计销售峰值达到100亿元。自研方面，全新靶点、高选择性的ROCK2抑制剂目前处于II期临床开发中，适应症包括尘肺、肺纤维化、GvHD、COVID-19，具有重磅药物潜力。创新转型逐渐进入收获期，公司预计2023-25年肿瘤、呼吸、外科/镇痛领域将分别有8、1、2款创新药获批上市。

组织整合逐步落地，效能提升初步显现。

过往几年中，管理层对中国生物制药核心子公司正大天晴在营销、研发、生产、职能、采购等方面，围绕创新转型、数字化管理、规模效应等进行了较为全面的梳理与整合，取得良好成效。整合经验亦在从子公司层面向全集团层面逐步、稳定地深化，降本增效已初步显现。在销售团队稳步扩张的前提下，销售管理费用率由2020年49.2%下降至2022年43.7%，主要企业营销人均产出在2022年较2020年增长近20%。生产效能亦在提升，近年来毛利率水平基本维持在集采前80%水平，主要企业一线生产人员人均生产批次在2022年较2019年增长40%。该行认为，随持续推动组织整合、降本增效，公司的净利润将得到释放，利润端增速有望超过收入端。

风险提示：候选化合物的临床试验失败或不及预期，销售及营销风险。